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我们统计分析了 44 家北美 SaaS 公司（均于 2019 年前上市）营收增速情况，2020 年 Q1-Q3 板块整体同 比增速分别为 17.0%、16.4%、17.1%，在统计的 44 家公司 Q3 增速中，Sopify 以 96.5%的增速位于行业第一。 从今年 Q2 美股 SaaS 公司指引调整来看，板块在 2020 Q2 期间对于 2021 财年的营收指引上调 1.9%，相较 20 Q1 -2.4%、19 Q4 -1.5%的下调有一定程度回暖。

从受到疫情影响的情况来看，明显受益于疫情，在 Q1-Q3 增速加速显著的公司包括 Cornerstone（人力资 源管理）、DucoSign（电子签名）、Intuit（财务软件）、Shopify（电商）等公司，主要为远程办公/协作软件及电 商 SaaS 领域，除上述公司外，于 2019 年后上市的 Zoom、Snowflake、Slack 等同样表现亮眼。以 Zoom 为 例，今年 Q1-Q3 收入同比增速分别为 169%、355%、367%，主要由于疫情导致远程视频需求激增驱动。另一 方面，SAP、Ansys、ADP、Paylocity 等公司受到疫情带来的负面影响，营收增速有所下滑。44 家公司平均 EBITDA 利润率整体自 2018 年以来呈现环比优化趋势，20 年 Q3 板块平均 EBITDA 利润率进一步优化至 15%。

总体来看，疫情对北美 SaaS 公司在 Q1-Q3 的业绩影响较小，营收同比增速与疫情前水平接近。全年来看， 疫情驱动在线办公及协作应用类 SaaS 软件的渗透加速。我们认为，虽然疫情短期影响复工节奏，中长期而言 催化了企业的数字化转型。

1.3 海外云服务厂商估值创历史新高

1.3.1 IaaS 厂商股价自 3 月下旬开始提升，估值得以拔高

3 月 11 日世界卫生组织宣布新冠为大流行之后，美国股市不断下跌，3 月中下旬各 IaaS 公司股价达到 2020 年最低值，之后随着疫情得到控制而逐渐回暖并达历史新高水平，8 月中下旬达到高位，此后有小幅调整。截 至 2020 年 12 月 1 日，亚马逊、谷歌、微软、阿里巴巴股价分别为 3220、1795、216、264 美元，较年初 1 月 1 日涨幅分别为 74%、34%、39%、24%，腾讯截至 12 月 1 日股价为 578 港币，较年初 1 月 1 日涨幅为 54%； 5 家公司相较 3 月中下旬美股熔断后最低点股价而言，分别上涨 92%、70%、60%、50%、67%。

从估值的角度看，5 家头部 IaaS 厂商 P/S、P/E、EV/EBITDA 均呈现上升趋势，亚马逊、微软、谷歌、阿 里巴巴、腾讯 P/S 较疫情前涨幅分别为 39%、21%、33%、4%、17%。

1.3.2 SaaS 估值大幅拔高，远程办公板块上涨幅度最大

估值层面，美股 SaaS 公司 P/S(TTM)从 3 月的 9.9x 上升至 12 月的 20.9x，估值整体大幅拔高。其中，营收增速高于 40%的高增长 SaaS 公司 P/S 上升的幅度最大，自 3 月的约 20x 增长约 100%至超过 40x；营收增 速为30%-40%的公司 P/S（TTM）自 3 月的 15x 上升 73%至 26x；营收增速为 20%-30%的公司 P/S（TTM） 达到从 8x P/S(TTM)上升至 14x；营收增速小于 20%的公司 P/S（TTM）从 6x 上升至 10x。

从细分领域来看，自 2019 年底至目前，涨幅最大的分类为 CPaaS，增长 261%，其次为视频会议、FMS， 涨幅分别为 126%、118%。CPaaS 即 Communication Platform as a Service，通信平台即服务，是一个在云端 运行的电讯应用服务器，选取的企业有 Twilio 以及 Sinch。FMS 为 Financial Management System，即财务管 理系统，选取企业包括 Blackline、Bill.com、Coupa Software、Oracle 等。

整体而言，我们认为美股 SaaS 板块相较其他行业受到疫情的影响较小，并在疫情后估值恢复至此前水平 甚至创新高，主要原因为：1）SaaS 公司以内需为主，受到疫情的蔓延以及中美贸易摩擦等国际因素的影响较 小，相对其他领域而言稳定性较强；2）疫情在一定程度上催化了线下传统企业的数字化转型趋势，远程办公、 电子商务、CPaaS 等领域由于企业上云需求的激增，领域所在公司业绩在 2020 年 Q1-Q3 实现超预期增长；部 分公司因疫情导致线下的客户推广延迟造成短期业绩影响，中长期而言影响有限；3）美国利率下滑和对长期云 渗透率加速提高的预期拉高了估值，美国国债利率自 2019 年底的 1.79%下降至 6 月 21 日的 0.64%。

我们认为长期而言疫情加速企业数字化转型，企业上云进程得以加速，利好 IaaS/PaaS/SaaS 服务商。

1.4 国内云服务厂商受疫情影响不一，估值跟随海外趋势

营收层面，我们将用友网络、广联达、金蝶国际、中国有赞、微盟集团于 2020 年 1 月 1 日 Wind 营收一致 预期和 2020 年 12 月 6 日更新的 wind 一致预期做比较，以分析疫情前后营收一致预期指引的变动。广联达、 微盟一致预期分别提升 5%、7%，金蝶、有赞、用友一致预期变动分别为-13%、-2%、-17%。由于明源云及光 云科技年初尚未上市，因此未有年初的一致预期，我们通过上半年实际的业绩增速与去年增速做比较，明源云 2019 年、2020 年 H1 营收同比增速分别为 38.5%、37.3%，上半年与去年全年的增速基本保持一致，其中云业 务板块增速于 2019 年、2020 年 H1 分别为 54.8%、64.9%，上半年增速提升。光云科技 2019 年全年、2020 年 H1 营收同比增速分别为-0.2%、5.2%，增速有所提升。

综上，我们认为金蝶、用友以中大型客户为基础，用户获取周期较长，且新客户的拓展需要地推人员线下 推进，由于疫情阶段无法线下面对面销售，因此业绩受到影响，营收一致预期有所下滑；广联达、明源云位处 垂直行业，客户粘性较高且部分地产商在疫情下需要线上营销类功能，导致需求在一定程度上增加，抵消 Q1 无法线下推广带来的影响，营收指引/收入增速有所上调；微盟、有赞、光云科技以服务小中型客户为主，电商 在疫情下需求激增驱动客户数增长，另一方面由于小微客户受宏观经济影响较大，流失率略有提升，利弊因素 抵消后整体业绩保持稳定，微盟由于广告业务受益于疫情增长加速驱动整体营收指引有所上调，有赞、光云大 体保持稳定。

估值层面，由于国内较多 SaaS 公司为传统软件转云业务，云业务在整体营收中的占比不一，导致 P/S 倍 数与海外纯 SaaS 公司相比会有一定程度差异，在此我们主要分析疫情前后估值倍数的上调以分析变动的情况。 由于国内 SaaS 行业尚处发展初期，上市公司数量较为有限，我们以金蝶、用友、明源云、广联达、有赞、微 盟、光云科技为成分股观察平均 P/S TTM 走势，7 家公司平均 P/S 倍数由年初的 8.26x 增长至 7 月中下旬高点 25.69x，此后有小幅调整，截至 2012 年 12 月 2 日，平均 P/S 倍数为 23.97x。除光云科技由于今年刚于科创 板上市，P/S 有所下滑外，其余 6 家公司均呈现上升趋势。我们认为国内 SaaS 公司的估值整体趋势与北美 SaaS 板块一致。

二、政企客户加速上云带动 IaaS 厂商盈利能力增强

2.1 公有云市场 IaaS 层龙头效应明显

美国 IaaS 前两名是亚马逊和微软，亚马逊是全球最早做公有云的厂商，技术、资金积淀深厚，是全球目前 唯一盈利的 IaaS 厂商；微软依靠其在软件时代积累的大客户资源迅速崛起。

我国前两名是阿里、腾讯，主要原因是云 IaaS 是重资本投入业务，阿里、腾讯具有资金实力去做；其次阿 里、腾讯本身的生态圈很广，涉及到的业务种类很多，因此他们相对于例如华为同样有资金实力的对手有更丰 富各行业落地的经验。

2.2 政企客户加速上云，带动云厂商盈利能力提升

私有云是目前国内云计算市场的主体，政府、国企、央企为重要客户群

从中美两国公有/私有云占比 IT 投入上来看，中国的私有云占比远高于美国，根据麦肯锡统计，2017 年中 国私有云、公有云占 IT 投入分别为 7.9%、6.5%，私有云比例明显高于公有云；而 2017 年美国私有云、公有云 占 IT 投入分别为 5.2%、23.9%，私有云比例远低于公有云。

政府、央企、国企是中国私有云的主力军。从下游客户来看，政府、制造业、金融业的私有云建设占比最 高，分别约 33%、17%、11%。

政企客户上云带动 IaaS 厂商盈利能力提升

IaaS 厂商的云计算收入构成主要为基础服务（计算、存储、CDN）以及增值服务，基础服务由于差异化较 低，因此毛利率相对增值服务的毛利率较低。以我国主流云厂商报价为例，阿里云、腾讯云、华为云、金山云 四家厂商的普通云盘价格无论是按照包月还是按照小时计费，价格都相差不大；高性能云硬盘的价格差别情况 与普通云盘基本类似，略微不同点是腾讯云和金山云按小时计费的价格略高于其他；SSD 云硬盘无论是包月还 是按小时计费，腾讯云的价格都是最高，按照包月对比金山云最便宜，按照小时计费阿里云和华为云价格最低。

计算方面，我们按照 1 核 1G、1 核 2G、2 核 4G 共 3 种不同算力进行对比，对比发现，三种算力计费无论 是 1 年期还是 3 年期，进入云市场较早的阿里云和金山云的价格都比进入市场较晚的腾讯云和华为云低，但整 体价格差别也不是十分明显。